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構(gòu)建多層次資本市場任重道遠
5月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（市場稱為 “新國九條”），全面繪制了包括股票市場、債券市場、期貨市場在內(nèi)的資本市場發(fā)展藍圖。
“新國九條”明確提出，到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。
從形式上說，近年來，隨著創(chuàng)業(yè)板建立和發(fā)展、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大到全國、區(qū)域性股權(quán)市場積極探索，多層次股票市場初步形成，我國已經(jīng)搭建起多層次股權(quán)交易市場體系的基本框架，形成了三個場內(nèi)交易市場，即主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，也形成了三個場外交易市場，即新三板、地方股權(quán)交易中心和券商柜臺交易市場。
可是，這“內(nèi)三外三”股票交易市場，由于出身背景不同，幕后推手各異，運行機制相克，發(fā)展模式有別，彼此沒有明顯的“接口”銜接，聯(lián)系不大，聯(lián)通性差，層次關(guān)系也不明晰，梯度難分?？此奇湕l很完整，也有名義性層次，卻是內(nèi)涵混淆，形似神離，與歐美多層次資本市場相去甚遠。所以，多少年來，上市公司“見毛就是鴨”，在“內(nèi)三外三”中左沖右突，到處瞎闖，攪得股市昏天黑地。
就滬深兩地股票交易所而言，由于資本市場層次不明顯，兩地為拼搶上市資源處心積慮，輪番上演了“滬強深弱”或“滬弱深強”的二龍戲珠。從表面上看，現(xiàn)在滬市是大企業(yè)的福地，深市是中小企業(yè)的祥云，但暗地里相互爭奪上市資源不分大、中小，無論肥瘦，都想往碗里搛。這讓上市公司很為難，兩家都是股票交易所，都是“貴方寶地”，都不敢得罪。
倘若構(gòu)建起真正意義上的多層次資本市場，既能滿足上市公司差異化融資，又能為交易所進行差異化競爭提供平臺。
那么，多層次市場究竟應(yīng)具備什么特質(zhì)呢？來自美國這個發(fā)達資本市場的詮釋是：首先，上市標準不同。納斯達克（NASDAQ）全國市場對IPO企業(yè)有形凈資產(chǎn)的門檻設(shè)定為600—1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的門檻為400萬美元。在場外柜臺交易系統(tǒng)（OTCBB）和粉紅單市場（PSM）掛牌則沒有財務(wù)要求。
其次，交易制度不同。證交所（ASE）通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、PSM市場，則只提供報價服務(wù)而不提供交易服務(wù)。
再次，監(jiān)管要求不同。美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為苛刻，其監(jiān)管對象涵蓋了與上市證券有關(guān)的方方面面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其公司董事、證券承銷商以及會計和律師事務(wù)所等等。而在NASDAQ市場，監(jiān)管重點主要限于會員和做市商。就OTCBB而言，盡管這幾年其市場買殼交易頻現(xiàn)，監(jiān)管部門對其監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場來說，OTCBB市場的自由逍遙還是令人羨慕的。至于粉紅單市場，基本上沒有監(jiān)管，只要每天在交易結(jié)束時公布掛牌公司報價就完事。
此外，上市成本和風(fēng)險也不同。在美國，在小額市場掛牌的公司僅交納很少的掛牌費用即可上市交易，上市成本較低。不過，由于小額市場對公司的監(jiān)管要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風(fēng)險也要高于大額市場。
有鑒于此，“新國九條”的設(shè)計者針對當前存在的突出問題，圍繞市場機制、市場載體、市場主體三個角度提出了具體的政策措施。
在市場機制方面，“新國九條”提出，要積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，實現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓。同時要構(gòu)建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度，逐步形成公司進退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機制。
在市場載體方面，“新國九條”明確了多層次股權(quán)市場的體系結(jié)構(gòu)，提出要壯大主板、中小企業(yè)板市場，改革創(chuàng)業(yè)板市場，加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制，在清理整頓的基礎(chǔ)上將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系，從而加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。
在市場主體方面，“新國九條”圍繞提高上市公司質(zhì)量這一目標，提出引導(dǎo)上市公司通過資本市場完善現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健全市場化經(jīng)營機制，規(guī)范經(jīng)營決策。督促上市公司以投資者需求為導(dǎo)向，履行好信息披露義務(wù)，嚴格執(zhí)行企業(yè)會計準則和財務(wù)報告制度，提高財務(wù)信息的可比性，增強信息披露的有效性。促進上市公司提高效益，增強持續(xù)回報投資者能力，為股東創(chuàng)造更多價值。
盡管構(gòu)建多層次資本市場任重道遠，但框架已經(jīng)搭建，方向已經(jīng)指明，政策靴子也已經(jīng)落地，只要我們腳踏實地，嚴格按照路線圖行進，且中規(guī)中矩，6年后即2020年，一定會基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系。
?。ㄗ髡呦稻K傳媒首席分析師）
