Research理論研究
區(qū)域性股權(quán)交易市場：掛牌推薦制度構(gòu)建原則探析
探求區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌推薦制度構(gòu)建原則不僅是構(gòu)建與完善該制度的導(dǎo)向性與現(xiàn)實性的迫切需要，而且對保障中小微企業(yè)融資轉(zhuǎn)讓利益的實現(xiàn)等方面都具有不可小覷的積極影響。
區(qū)域性股權(quán)交易市場是我國多層次資本市場體系的塔基，與全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共同構(gòu)成我國場外交易市場基本格局，為我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡性桎梏下的數(shù)量龐大、成長階段各異和業(yè)態(tài)模式不同的中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資平臺。探求區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌推薦制度構(gòu)建原則不僅是構(gòu)建與完善該制度的導(dǎo)向性與現(xiàn)實性的迫切需要，而且對于保障中小微企業(yè)融資轉(zhuǎn)讓利益的實現(xiàn)，以及區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展乃至多層次資本市場的有機(jī)銜接與和諧共融，都具有不可小覷的積極影響。
統(tǒng)一使用原則
據(jù)不完全統(tǒng)計，我國目前有26家區(qū)域性股權(quán)交易市場在運營。由于區(qū)域股權(quán)交易市場缺乏頂層設(shè)計，各交易所或交易中心紛紛出臺了不同的掛牌條件和掛牌程序規(guī)定，并且在不同程度上與推薦制度勾連，形成了三大類型，一是以上海股權(quán)托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”）為代表的機(jī)構(gòu)推薦與審核相結(jié)合的掛牌“推薦”機(jī)制，二是天津股權(quán)交易所（以下簡稱“天交所”）的機(jī)構(gòu)保薦與審核相結(jié)合的掛牌“保薦”機(jī)制，三是前海股權(quán)交易中心（以下簡稱“前海中心”）的注冊制下無推薦或無保薦掛牌機(jī)制。大多數(shù)交易場所采用的是第一種類型的掛牌推薦機(jī)制。從現(xiàn)有立法和實踐來看，“保薦”是我國企業(yè)上市的必經(jīng)程序，是企業(yè)在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市時必須由保薦人進(jìn)行推薦的一系列制度，適用于上市企業(yè)。保薦人嚴(yán)格依照我國企業(yè)上市的相關(guān)法律法規(guī)的要求，在整個繁復(fù)的上市過程中承擔(dān)公司事務(wù)的統(tǒng)籌者、各方聯(lián)系的溝通人和股票銷售實施方的角色，確保擬上市公司適合在場內(nèi)交易市場上市?！巴扑]”則是區(qū)域性股權(quán)交易市場常用的一種掛牌階段的程序，其目的在于確保擬掛牌企業(yè)適合在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌融資交易。就制度內(nèi)涵與設(shè)計而言，二者無疑存在區(qū)別。鑒于既定的法律法規(guī)與實踐操作，區(qū)域性股權(quán)交易市場制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)擺脫上市規(guī)則的影響，統(tǒng)一使用“掛牌推薦”制度。
去除同質(zhì)化原則
不可否認(rèn)，掛牌推薦與上市保薦制度同質(zhì)化具有階段合理性。天交所在2013年1月北京證券交易所（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司）作為全國性場外交易市場正式掛牌之前，一直致力于建立全國性的非上市公眾公司股權(quán)交易市場，對場外市場制度建設(shè)具有積極性和急迫性，因而其掛牌保薦制度設(shè)計必然與這種面向全國的市場功能定位及其內(nèi)部企業(yè)對應(yīng)于主板、成長板和創(chuàng)業(yè)板的層次劃分有關(guān)，其制度最終指向上市運作，與上市保薦制度的親近也在所難免。
不過，應(yīng)當(dāng)看到，區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌推薦制度脫離上市保薦制度的窠臼是未來發(fā)展趨勢。目前區(qū)域性股權(quán)交易市場中的掛牌推薦與掛牌保薦制度實際上都在不同程度上與掛牌審核制掛鉤，即由股權(quán)交易所的推薦或保薦機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行掛牌推薦或保薦，并由交易所組織審核，審核通過后即可掛牌交易。掛牌審核制在場外交易市場的運用實際上也是受我國證券市場股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度影響，對意欲在區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌交易的企業(yè)設(shè)置門檻條件。但是，可以預(yù)見，在資本市場發(fā)展的市場化方向下，區(qū)域性股權(quán)交易市場將突破場內(nèi)市場制度藍(lán)本的桎梏，轉(zhuǎn)而更加注重發(fā)揮其自身特點的制度創(chuàng)新設(shè)計。
尊重市場化改革趨勢原則
無論是上海股交中心的掛牌推薦制度還是天交所的掛牌保薦制度，都是在我國股票發(fā)行核準(zhǔn)制背景下，企業(yè)在區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌交易時面臨的入市門檻，而入市條件的寬嚴(yán)取決于市場定位。我國區(qū)域股權(quán)交易市場是在政府為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，解決“中小企業(yè)多、融資難；社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題的背景下發(fā)展起來的。正如前述《指導(dǎo)意見》對區(qū)域性股權(quán)交易市場的定位，區(qū)域性股權(quán)交易市場是廣大中小企業(yè)融資交易服務(wù)平臺，市場交易門檻的設(shè)置就應(yīng)當(dāng)最大限度地滿足中小企業(yè)融資交易需求。因此，未來掛牌推薦制度設(shè)計首先應(yīng)考慮的是如何盡可能地放寬入市標(biāo)準(zhǔn)。
前海股權(quán)交易中心在此方面已經(jīng)取得了突破性進(jìn)展。它充分尊重作為市場主體的廣大中小微企業(yè)的融資交易需要，市場化程度走在國內(nèi)前列，實行獨有的包括掛牌無行政審批、無強(qiáng)制性信息披露等在內(nèi)的“十無”模式，甚至取消依附于審核制的推薦制度，放寬掛牌條件，進(jìn)而吸引前來掛牌的企業(yè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他區(qū)域性股權(quán)交易市場。它在2013年5月30日正式開業(yè)的當(dāng)日，首批掛牌展示的企業(yè)總數(shù)即突破1200家，一躍成為國內(nèi)最大的OTC市場。同年11月29日，掛牌企業(yè)達(dá)到2658家，半年時間掛牌展示企業(yè)增長了一倍多。掛牌企業(yè)規(guī)模和速度均位居國內(nèi)場外交易市場首位。
當(dāng)前，我國資本市場領(lǐng)域的市場化改革正在穩(wěn)步推進(jìn)，這將極大地釋放資本市場的活力。而區(qū)域性股權(quán)交易市場存在著與上市保薦制度相似的嚴(yán)苛的掛牌推薦制度，恰恰反映出國家對掛牌企業(yè)投資的風(fēng)險性的父愛式管控與市場化發(fā)展不足。每個投資者都應(yīng)當(dāng)享有進(jìn)入場外交易市場的權(quán)利，重點在于國家如何根據(jù)投資者的資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力和投資能力來設(shè)定不同的投資門檻和投資方式，提供豐富的直接投資機(jī)會和非標(biāo)準(zhǔn)化甚至定制化的標(biāo)的，真正幫助投資者挖掘企業(yè)價值。無機(jī)構(gòu)推薦加注冊制的掛牌核準(zhǔn)方式是當(dāng)前前海中心踐行的目標(biāo)，在我國資本領(lǐng)域市場化改革與發(fā)展中，它也將成為區(qū)域股權(quán)交易市場的主流。
四川社科院 藍(lán)冰
