Research理論研究
應(yīng)當(dāng)明確新三板的市場定位
證監(jiān)會(huì)8月初正式宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，增加包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)三個(gè)試點(diǎn)區(qū)。將實(shí)行"總體規(guī)劃，分步推進(jìn)，穩(wěn)妥實(shí)施"的原則，設(shè)立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，逐步將條件比較成熟的園區(qū)納入試點(diǎn)范圍，為試點(diǎn)園區(qū)的非上市股份公司提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。
國務(wù)院批準(zhǔn)決定擴(kuò)大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)（市場俗稱“新三板”，為了方便起見本文使用“新三板”提法），引起各方的高度重視，有的園區(qū)積極準(zhǔn)備更多公司到新三板上市，券商、創(chuàng)投企業(yè)尤為積極，認(rèn)為增加了新的投資機(jī)會(huì)，有人提出為了提高市場流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)引入個(gè)人投資者，實(shí)行做市商制度。當(dāng)然也有人擔(dān)心在A股市場低迷的情況下，新三板擴(kuò)容是否會(huì)對低迷的A股市場產(chǎn)生新的新的沖擊（資金分流）。
這里首先必須明確什么是新三板市場？它的主要功能是什么？ “新三板”是市場的叫法，比較科學(xué)的名稱應(yīng)為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或非上市公司股份轉(zhuǎn)讓市場。從最開始在中關(guān)村的試點(diǎn)，到如今在全國擴(kuò)充了該市場的規(guī)模，新三板是產(chǎn)權(quán)交易市場，是證券化了的股份交易市場，而不是股票交易市場。這和Ａ股主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場是不一樣的。有人把新三板市場說成是場外交易市場（OTC）,也是不確切的。場外交易市場是股票市場，它具有股票發(fā)行和交易功能，它可以對外公開發(fā)行股票，最大的特點(diǎn)不是在交易所市場發(fā)行上市交易，而是柜臺發(fā)行與交易（現(xiàn)代場外交易市場是電子化發(fā)行與交易系統(tǒng)，如美國的納斯達(dá)克系統(tǒng)）。在場外市場發(fā)行與交易主要是中小企業(yè)的股票。而新三板市場是產(chǎn)權(quán)交易市場。
其次，新三板不具備發(fā)行功能，而是把資產(chǎn)存量證券化后的交易形式，并不是在社會(huì)上招收新股本。此外，新三板中企業(yè)目的為資產(chǎn)重組以及盤活資產(chǎn)存量而參與交易，這與Ａ股市場是不同的。新三板市場主要針對高科技和中小企業(yè)，一方面通過新三板市場盤活資產(chǎn)存量，一方面可在此做上市前的準(zhǔn)備，調(diào)整結(jié)構(gòu)。新三板定位于為成長性、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓和定向融資服務(wù)，這將有利于加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)民間投資和中小企業(yè)發(fā)展。
目前創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻較高，眾多的中小微企業(yè)達(dá)不到上市條件，難以利用股票市場進(jìn)行直接融資，而新三板則定位于為成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓和定向融資服務(wù)，滿足市場需求。新三板的擴(kuò)容將會(huì)促進(jìn)民間投資和中小企業(yè)發(fā)展。對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，新三板擴(kuò)容將為其帶來投資新機(jī)遇。在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增加的同時(shí)，掛牌企業(yè)股東人數(shù)的突破也將使得其交易日益活躍，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在面臨更多投資標(biāo)的時(shí)，退出渠道將較以往更加順暢。高新園區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)均是具有良好成長性的創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在幫助園區(qū)內(nèi)企業(yè)解決資金問題之余，還能為被投企業(yè)帶去先進(jìn)的技術(shù)、規(guī)范的管理及廣闊的市場，這會(huì)促進(jìn)企業(yè)成長。如果能夠使新三板掛牌公司獲得到交易所上市的“綠色通道”，會(huì)吸引更多高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)到新三板市場生掛牌交易。
新三板市場的融資功能屬于小額定向融資，擴(kuò)大試點(diǎn)后，融資額也很有限，對市場擴(kuò)容影響很小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2006年中關(guān)村新三板試點(diǎn)以來，市場上共有掛牌券商133家，其中1家已在中小板上市，7家在創(chuàng)業(yè)板上市，4家正在等候發(fā)審。此次高科技園區(qū)的增加，將擴(kuò)大掛牌公司的來源，顯著增加掛牌公司的數(shù)量，快速擴(kuò)大新三板市場的規(guī)模。新三板成立后，資本市場服務(wù)面得到了拓寬，這將有利于緩解交易所市場的發(fā)行上市壓力，穩(wěn)定市場預(yù)期?？傮w來說，該市場是對Ａ股市場以及其他公開發(fā)行市場的準(zhǔn)備和補(bǔ)充，因此其的擴(kuò)容對Ａ股市場不形成沖擊，交易只涉及到資產(chǎn)存量，不涉及到增量，而普通個(gè)人投資者也不直接參與。按現(xiàn)有制度安排，新三板當(dāng)前的投資者準(zhǔn)入范圍不會(huì)對二級市場造成投資者分流。由于當(dāng)前允許的機(jī)構(gòu)投資者僅限于法人、信托、合伙企業(yè)，自然人限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，因此還不會(huì)對二級市場的投資者產(chǎn)生直接影響。
此外，目前新三板市場并沒有IPO功能，只能掛牌后定向增資，融資功能較弱。公司如果定向增資需要向中國證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，并實(shí)行逐個(gè)審批的核準(zhǔn)制。從過去的定向增資金額看，單個(gè)公司定向增資規(guī)模在幾百萬到幾千萬元之間，2011年實(shí)現(xiàn)定向增資1007億元，遠(yuǎn)低于場內(nèi)市場。因此對A股市場和投資者不會(huì)造成很大沖擊。
從原有的中關(guān)村三板市場來看，交易較為清淡、價(jià)格也不高，為此有了“這個(gè)市場沒什么炒頭”的說法。在現(xiàn)有交易規(guī)則下，由主辦券商代為辦理報(bào)價(jià)申報(bào)，每筆委托不得低于30000股，并實(shí)行人工指定成交，這種方式大大限制了市場流動(dòng)性。這個(gè)市場主要是企業(yè)法人、機(jī)構(gòu)投資者之間的大額交易，交易不夠活躍正常現(xiàn)象。我認(rèn)為，該市場本不應(yīng)有很活躍的交易頻率，否則Ａ股的種種問題又將出現(xiàn)。事實(shí)上，這個(gè)市場主要是為了企業(yè)資產(chǎn)重組、調(diào)整結(jié)構(gòu)和上市做準(zhǔn)備的市場，所以這個(gè)市場不活躍并不是壞事。本來創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該如此，結(jié)果創(chuàng)業(yè)板變成了比主板炒作還厲害的市場，本應(yīng)給企業(yè)準(zhǔn)備的創(chuàng)業(yè)板市場，正是由于過多的個(gè)人投資者進(jìn)入而出現(xiàn)定位錯(cuò)誤。
如今新三板的擴(kuò)容獲得了多方的認(rèn)可。新三板尚處于試點(diǎn)建設(shè)中，制度建設(shè)尤為重要。應(yīng)注意不要將新三板錯(cuò)誤定位。有人提出新三板市場應(yīng)當(dāng)引進(jìn)個(gè)人投資者，實(shí)行做市商制度。我認(rèn)為，新三板市場是一個(gè)“私募市場”，如果引入個(gè)人投資者，實(shí)行做市商等制度，新三板市場便會(huì)成為另外一個(gè)公開市場，有可能重蹈A股市場覆轍。這種情況下，個(gè)人投資者也將在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼虧損后，繼續(xù)在新三板失利。應(yīng)設(shè)置適合投資者進(jìn)入制度，保護(hù)個(gè)人投資者的利益。
新三板要做到制度規(guī)范，定位明確。重視企業(yè)的存量交易，著重解決資產(chǎn)重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整，并為轉(zhuǎn)板上市做準(zhǔn)備。 曹鳳岐的博客blogsina/cfqi
